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“过渡期”如何过渡?工银理财产品99%份额退减,1%资产加杠杆
作者:90 发布日期:2021-03-08

编者按#

2021年2月24日,《21世纪经济报道》发表了整版报道《资管变局下“固收+”战争:招行理财产品AB面大解密》,是南财QQ音乐-银行理财系列深度报道的第1期,此文为第2期,聚焦工银理财过渡期产品处置问题,第3期我们将发表理财子公司2020年全年产品收益运作报告,敬请关注!

距离2021年底,还有不足10月,留给银行过渡的时间不多了。

自2018年4月资管新规发布以来,这场轰轰烈烈的资管改革运动迎来了最后的高潮,银行更加速了存量理财的清退速度。

近期,南财理财通课题组发现,工银理财“鑫得利”全球轮动产品采用了99%份额退减剩下1%资产加杠杆挂钩境外资产的操作模式,这种操作一方面保障了老客户“刚兑”的预期,一方面在产品运作上追求更高收益,但于此同时也带来了较高的波动率。

据南财理财通数据,工银理财“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期 代码:QQLD1901)(下文简称“鑫得利1+4第1期”)近3个月累计净值增长率高达16.87%,波动率高达11.94%,在南财理财风云榜公募固收类榜单中多次上榜。

该产品净值增长率为何如此之高?其实际收益率如何?底层资产如何运作?

历经一周,南财理财通课题组通过采访工银理财相关人士和金融专家,对该产品的底层设计逻辑和产品运作展开了深度的调查。

“过渡期”处理:99%份额退减,剩余1%加配100%杠杆率

“鑫得利1+4第1期”产品成立于2019年5月21日,为封闭式固定收益类理财产品,内部风险评级为PR3(风险适中),收益类型为非保本浮动收益型,募集规模为12078.5万元人民币。

工银理财内部人士表示,该产品属于母行发行的过渡期产品,目前尚在过渡期。

这款产品的期限结构为“1+4年”,封闭期共5年。第1年末,工银理财按照初始净值1,通过份额退减的方式将99%的份额退还给投资者,同时以原始购买份额为计算基础,给予每产品份额0.01元的现金分红。

(图片来源:工行官网)

“鑫得利”全球轮动-收益延续型1+4年净值产品(2019年第1期)净值走势图

可以发现,工银理财通过“现金分红+份额退减”的方式,将等同于100%本金的金额返还给投资者。针对这种情况,课题组采访了华南理工大学金融系副教授于孝建,他表示,“1块本金,通过固定收益投资先产生1.01的(本+息),1块本金返还后,用剩下0.01去投资期权这类带杠杆的衍生品,对于客户来说其实是保本了,然后用后面产生的1%收益留在里面继续投资,可能是高杠杆的投资,这本质上是用固定收益投资产生的利息购买了一个期权,如果期权最终亏损,亏的是利息,不会亏本金,这也是我们常见的一些固收+策略的做法”。

工银理财在产品成立公告中披露“产品投资本金将在1年末进行退减”,据课题组调查,目前该系列共发行了3期产品,产品代码分别为QQLD1901和QQLD1902以及QQLD1903。

完成份额退减后,产品还剩下1%的份额,约100万资金,继续按照“固收+结构性票据”的策略进行海内外资产配置,直至产品到期结束。

据南财理财通数据显示,截至2021年2月28日,该产品近3个月累计净值增长率达16.87%。课题组调查该产品2020年上半年年报和第三季度季报,公告显示,该产品的杠杆水平为100%。截至2020年第三季度,该产品报告期末资产余额为1,413,610元。

南财理财通课题组认为,该产品近3个月净值增长率偏高,主要原因为投资经理对产品加了1倍杠杆。

在2020年6月1日完成份额退减及现金分红后,产品份额仅剩1%。为扩大剩余份额的收益,投资经理适当提高了投资组合风险,在2020年二季度加杠杆,产品净值波动率随之加大。

为此,南财理财通课题组对产品累计净值波动率进行计算。结果显示,2019年及2020年1季度,即在进行份额退减前,产品年化波动率不超过0.5%,维持在较低水平;自2020年二季度起,产品波动率陡然上升,由不到0.5%上升至11.66%,印证了前面产品公告所述“因为份额退减为初始份额的1%,影响相关净值计算,可能会使产品后续净值波动加大”。

需要注意的是,杠杆既能放大收益,也能放大损失,课题组根据产品的份额净值计算得出,该产品2020年第三季度单季亏损15.6%,这与杠杆有关。

(备注:产品最新净值日期2021年2月22日)

底层资产运作:“境内+境外”,“固收+ 结构性票据”

课题组发现,该产品采用“固收+结构性票据”设计,进行“境内+境外”资产配置。其中,境内部分为纯固收,主要投资于活期存款、定期存款等高流动性货币市场工具以及“长沙芙蓉城建设项目”等非标债权资产;境外部分则通过QDII资产管理计划投资于挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”的结构性票据。

经南财理财通课题组分析,该产品的内部结构如下。

“鑫得利1+4第1期”采用嵌套结构,出海资金通过“景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划”投资于结构性票据。

风险平价模型“双刃剑”:挂钩GAMA指数,全球跨资产配置

“鑫得利1+4第1期”境外资产投向结构化票据。就结构化票据的固收部分而言,投资比例通常在90%-100%之间,投资者可根据固收类资产的收益率倒算出固收类资产的投资比例。例如,如果固收类资产的年化收益为4%,则一年期结构化票据固收类资产的投资比例至少为1/(1+4%),即96.16%。

就衍生品部分而言,投资比例通常在0%-10%之间。根据目前业界流行的结构化票据形式,衍生品部分通常为奇异期权,包括亚式期权、障碍期权、回顾期权、彩虹期权等。常见的“单鲨”及“双鲨”鲨鱼鳍期权即为障碍期权。

在定制期权时,管理人可根据资产配置需求使期权合约挂钩不同资产。

在本产品中,结构化票据挂钩“瑞银南方东英全球跨资产趋势配置指数”(简称GAMA指数)。该指数基于风险平价模型,投资于美国、英国等六大工业国的股指期货、十年期国债期货及大宗商品期货,在不同大类资产之间进行动态配置,目的在于获得较为平滑的收益曲线。

需要注意的是,风险平价模型既有优点,也有缺点。优点是其收益曲线通常较为平滑,回撤较小。缺点是在出现极端风险事件时,由于市场流动性短缺,风险资产和避险资产可能同时遭到抛售,导致风险平价模型失灵。

产品成立后的半年内,管理人完成了境内外资产配置,并根据市场行情变化,对境内外资产的配置比例进行了动态调整。课题组详细调查了该产品2019年-2020年三季度的持仓信息。

从上方各类资产占投资组合比例的变化可看出,该产品的海外资产部分,即景顺长城优势投资5号QDII单一资产管理计划,在2020年第三季度产生了明显亏损。为此,南财理财通课题组根据产品份额累计净值进行计算,发现该产品在2020年第三季度单季亏损15.6%。

为测算年化收益率,南财理财通课题组采用产品份额退减后2020年6月1日的累计净值0.9135及最新净值公布日期2021年2月22日的累计净值0.9353进行计算,得出产品剩余1%份额的年化收益率为3.27%,又因已知99%份额的收益率为1%,可算出产品年化收益率约为1.0227%,不及平均2.4%/年的业绩比较基准。

在保本型理财产品退出历史舞台后,结构性存款及结构性理财产品作为替代品,规模快速增长。虽然由于期权合约的存在,结构化产品业绩比较基准区间(收益波动区间)较大,投资者往往预期较高,但银行通过对不同收益区间设置不同触发条件,导致高收益率情景往往较难触发。

课题组发现,工银理财在后续发行的类似产品中不再采用这种份额退减的方式,据内部人士表示,目前该系列产品将陆续下架。

例如,工银理财后续发行的全球轮动固定收益19GS8112产品,该产品同样使用了境内外资产配置结构,不再进行份额退减,份额100%封闭运作。

通过对“鑫得利1+4第1期”产品的深度分析,南财理财通课题组认为, 投资海外结构性票据,存在汇率风险、发行人信用风险和流动性风险,在发行类似产品时,管理人应向投资者提供完善的风险提示。

该产品进行份额退减后,虽投资者已基本保本,但产品后续实际波动率较大,甚至超过了一些权益类产品,也可以考虑适当调整风险等级设置。

去年以来,已有多家商业银行调整了理财风险等级,及时调整,可提前对极端行情“设防”。

南财理财通课题组长期跟踪银行理财研究,下一期将重磅披露2020年理财子公司理财产品年度榜单,敬请关注!



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